债券融资为券商投行开辟新的增长点(美萍店铺管理方法)

核心观点
　　1 . 9月，两市股票交易额为22667.5亿元，日均股票成交额为596.5亿元；1-9月两市股票、股基权交易额分别为42.53及53.21万亿元，分别同比下降39.7%和42.52%，日均股票成交额为1168.5亿元。
　　2.9月，共有4只新股发行，募集资金12.34亿元，截至9月底共发行77只新股，合计募集资金1040亿元,较去年同期的2983亿元减少65%。伴随着股市的持续低迷和债市行情的火爆，越来越多的上市公司意愿进行债券融资。截至目前，上市公司发行可分离债融资达632.85亿元，公司债融资277亿元，可转债融资77亿元。目前已公告有预案发行公司债的公司还有33家，计划融资额达1430亿元。债券融资的兴起为券商投行业务开辟了新的增长点，这在一定程度上能够弥补股票市场融资业务的萎缩。
　　3.融资融券业务推出对券商构成实质利好，券商将从几个方面受益。首先，融资融券业务将为券商带来新的利息收入来源，改善盈利模式；融资融券将为市场引入做空机制，帮助减少市场的波动，为券商自营提供规避系统性风险的工具；其三，信用交易制度的引入将有助于活跃市场，增加交易额，为经纪业务提供新的刺激因素。据我们测算，假定2009、2010年中信、海通用于开展融资业务的资金规模分别为净资本的10%和15%，借贷利率为年息10%，则中信证券09、10年的收入将因此增4.34亿元和7.03亿元；海通证券09、10年的收入将因此增3.61亿元和5.65亿元。
　　4.目前席卷全球的金融危机已经因为欧美各国的大力救助而渐渐得以平息，对于国内市场而言，外围市场的不确定性带来的冲击基本告一段落，国内市场何去何从则主要还是看国内的经济形势、看市场的信心。融资融券不能改变证券行业景气下滑的格局，对于其对行业业绩的推动作用，我们认为近一两年内不宜过于乐观。这是因为试点初期，由于只允许券商用自有资金和自有证券进行此项业务，标的证券数量限制在较小的范围内、保证金要求比较高、券商出于对风险的考虑愿意动用的资金额可能会要低于市场的乐观预期。目前，预告三季度业绩的券商前三季度净利润同比下降幅度平均达到70%，降幅均较中期明显扩大，第三季度各券商盈亏持平或略有盈利，未来行业的经营环境可能变得更为困难。我们仍然坚持认为目前估值合理、具备投资价值的仍然只有中信证券，其余券商估值仍然偏高。我们维持对行业短期中性、长期A的投资评级。
　　一、9月份行业运行情况
　　1．市场交易及经纪业务
　　9月，受次贷危机不断恶化、以雷曼、AIG为代表的大型金融机构流动性出现危机、陷入倒闭困境等因素的影响，全球金融市场联动出现了罕见的大幅下挫，受此影响，上证综合指数自9月初开始至9月18日出现连续下跌，最低探1802点，累计最大跌幅达28.5%，深成指的累计最大跌幅也达27.85%。为了防止这场凶猛的全球性金融风暴愈演愈烈，9月18日政府及时出台了实施单边印花税、汇金将从二级市场买入工中建三大国有商行股份、鼓励中央企业增持上市公司股份等利好，倍受重创的沪深股市才得以避免进一步的恐慌性下跌，政策利好直接给市场注入了强心剂，受此推动两市指数双双创出了历史上首个涨停。受此影响，两市股票交易额也呈现前低后高的走势，从前期每日仅400亿左右的成交额回升至1000亿以上的水平。
　　 9月，两市股票交易额、股基权交易额分别为22667.5亿元及33379亿元，日均股票成交额为596.5亿元；1-9月两市股票交易额、股基权交易额分别为42.53万亿元及53.21万亿元，日均股票成交额为1168.5亿元，分别同比下降39.7%和42.52%。
　　2.投行业务
　　9月，共有4只新股发行，募集资金12.34亿元，截至9月底共发行77只新股，合计募集资金1040亿元,较去年同期的2983亿元减少65%。这主要是因为今年以来股市深幅下挫迷造成市场信心极度脆弱，大盘股发行遇到很大的阻力，从而导致融资额大幅减少。
　　不过，与股市融资热情日渐冷却相比，今年以来债券市场呈现大幅上扬，债券需求上升，企业债券融资热潮却是汹涌而起。截至目前，上市公司发行可分离债融资达632.85亿元，发行公司债融资达277亿元，发行可转债融资77亿元。伴随着股票市场的持续低迷，新股发行越来越困难，越来越多的上市公司意愿进行债券融资，据统计，目前已公告有预案发行公司债的公司还有33家，计划融资额达1430亿元，其中不乏中石化、中石油、中铝、中铁这样融资额动辄超100亿的大型央企。
　　债券融资的兴起也为券商投行业务开辟了新的增长点，这在一定程度上能够弥补股票市场融资业务的萎缩。不过，我们也看到，目前相对于股票融资，债券融资市场的集中度更高，中信、中金等大券商居绝对垄断地位，尤其是在一些大型项目上。
　　二、融资融券业务推出试点对券商构成实质利好
　　10月5日，证监会宣布正式启动融资融券试点，并表示将于近期发布试点通知，交易所届时将公布试点标的证券范围及名称，按照"试点先行，逐步推开"的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。
　　试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，试点取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。试点将根据证券公司净资本规模，合规状况，净资本风险控制指标和试点方案的准备情况择优批准首批试点券商，之后逐步扩大试点范围。试点范围将兼顾不同类型和不同地区券商。为控制市场风险，试点期间，证监会将实施窗口指导，由试点券商通过适当提高融资融券客户的资质条件、资产门槛、在本公司从事证券交易的期限，以及适度提高保证金比例和担保比例等审慎措施，防范业务风险。
　　鉴于目前的市场环境，我们认为融资先于融券推出试点的可能性较大，由于试点阶段只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，因此其给市场带来的增量资金规模较小。按照2006年颁布的《融资融券试点管理办法》，申请融资融券业务试点资格的券商净资本必须在12亿元以上，07年底符合这一要求的券商为58家，净资本总计达2707亿元，假定券商融资业务规模为净资本的10%-20%，则这将能为市场带来约270亿-541.5亿元的增量资金，而考虑到第一批试点的公司可能只有3-5家，而第二批试点的券商最多扩至20家左右，因此实际带来的增量资金将更为有限，我们以净资本排名前20的券商的数据估计，则第一、二批试点阶段带来的增量资金约为200-400亿元。
　　融资融券业务推出对券商构成实质利好，券商将从几个方面受益。首先，融资融券业务将为券商带来新的利息收入来源，改善其现有业务过于依赖市场的局面，增其盈利能力；其二，融资融券将为市场引入做空机制，这将帮助减少市场的波动，为券商自营提供规避系统性风险的工具，并为其创造更好的投资环境；其三，融资融券的推出将意味着信用交易制度的建立，信用的引入将有助于活跃市场，促使交易的增加，从而为券商经纪业务提供新的刺激因素。
　　在此，我们以最可能进入首批试点的中信证券、海通证券为例，初略分析开展融资业务给券商业绩带来的影响。在此我们暂不考虑融资融券带来的新增交易量，我们假定2009、2010年中信、海通用于开展融资业务的资金规模分别为净资本的10%和15%，假定借贷利率为年息10%，则中信证券09、10年的收入将因此增厚4.34亿元和7.03亿元；海通证券09、10年的业绩将因此增厚3.61亿元和5.65亿元。不过，考虑到试点阶段，券商在此项业务的推行上会比较谨慎，实际融资额度也可能低于我们的预期，据中信证券有关人士透露中信证券试点初期拟投入的融资授信额度为"十几个亿"，如果属实，则其带来的收入将较我们的预测缩减40%左右。
　　由于券商在融资融券业务的客户保证金上要求比例较高，因此财务杠杆效应并不大，此外，由于融资融券资金为券商自有资金和自有证券，融资规模将大于融券的规模，市场不会出现大量卖空；另外，由于试点阶段的标的证券选择采取"担保品最宽、融资次之、融券最小"的设定原则，标的证券的范围比较少，可能仅有70-80家左右，影响面较小，因此我们认为融资融券业务并不会大幅放大市场风险。